La protección del inversor en las OPAs de exclusión: realidad o ficción. Comentario a la SAN de 5 de abril de 2019.

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Autora: Beatriz Belando Garín: Profesora Titular de Derecho Administrativo de la Universidad de Valencia

1. Introducción.
El objeto de esta reseña jurisprudencial es la reciente sentencia de la Audiencia Nacional de 5 de abril de 2019 por la que se anula el acuerdo del Consejo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, de 22 de diciembre de 2016. Esta decisión representa la autorización de una oferta pública de adquisición de acciones de exclusión de la sociedad CEMENTOS PORTLAND VALDERRIVAS, SA, presentada por la compañía FOMENTO DE CONSTRUCCIONES Y CONTRATAS, SA (“FCC”) el día 29 de julio de 2016. La anulación de la autorización administrativa se funda en la incorrecta fijación del precio “equitativo” de la acción, realizado por la empresa y avalado por la CNMV con su autorización administrativa. Este acuerdo de la CNMV se recurre por inversores de la empresa al cuestionar el método de valoración de las acciones, lo que es admitido por la Audiencia Nacional anulando el acuerdo de la CNMV e imponiéndole las costas del proceso.

Esta sentencia es significativa al ser una de las pocas referencias jurisprudenciales que cuestionan la supervisión real de la CNMV sobre la fijación del precio por acción que reciben los inversores en estos contextos. Recordemos que estas OPAs pretenden someter la decisión de exclusión a un procedimiento publicitado y en el que queden protegidos los intereses públicos y privados existentes. Se busca asegurar la protección de los intereses legítimos de los titulares de las acciones afectadas por la exclusión, así como de los correspondientes a los titulares de las obligaciones convertibles y demás valores que den derecho a su suscripción. La Administración pública, en este caso la CNMV, al autorizar la operación y verificar la correcta fijación de los precios que los inversores reciben por acción, da cumplimiento a su mandato legal: garantiza un correcto funcionamiento del mercado, así como la protección de los inversores (art. 17.2 TRLMV). Este mandato quiebra si la Administración no cuestiona el sistema de valoración de las acciones realizado por la entidad limitándose a avalarlo y autorizando la OPA de exclusión.

2. El sentido y alcance de una OPA de exclusión.
La OPA de exclusión constituye el principal mecanismo de tratamiento paritario de todos los accionistas de una sociedad y es consecuencia de la Directiva CE 2004/25. Esta norma europea impone la obligatoriedad del lanzamiento de una OPA por el 100 por 100 del capital de una sociedad, cuando una persona o entidad adquiera el control de la misma. La oferta debe dirigirse a todos los titulares de valores y se realizará a un precio equitativo. Con ello se busca proporcionar a los accionistas minoritarios una adecuada protección frente a las tomas de control, al permitirles vender sus acciones al mismo precio al que se haya verificado la operación. La finalidad de protección de los accionistas minoritarios en las ofertas públicas de adquisición, ha sido recordada en la propia sentencia analizada, al indicar que: “en las OPAS de exclusión, el oferente pretende excluir esas acciones de su cotización bursátil, por lo que los accionistas de la opada que no vendieron, ‘voluntariamente’ no pueden acudir al mercado para vender sus acciones y tienen que negociar con la sociedad o con un potencial comprador (FJ.5). El artículo 5 de la Directiva CE 2004/25 exige así oferta obligatoria y precio equitativo. Esta regulación ha sido completada en nuestro país con el art. 22 del Texto Refundido de la Ley del Mercado de Valores (TRLMV) y el art. 10 del RD 1066/2007 (RDOPAS), concretando los extremos de la citada norma europea.

3. Legitimación.
Antes de entrar en el análisis del supuesto de hecho de la sentencia de la Audiencia nacional que comentamos es necesario realizar una breve referencia a la legitimación de los accionistas en las autorizaciones de las OPAS. El RDOPAS no hace referencia alguna sobre quien ostenta legitimación para participar en este procedimiento administrativo autorizatorio y en el consiguiente proceso contencioso. Ante la falta de referencia expresa se aplica de forma generalizada la regla contenida en el art. 4 Ley 39/2015, de Procedimiento Administrativo Común de las Administraciones Públicas, que considera interesado entre otros, a quienes ostenten un interés directo o legítimo. Por tanto, para que un inversor o accionista de la sociedad pueda ser considerado interesado en este procedimiento es necesario analizar si ostentan dicho interés. Lo que hay que dejar sentado desde el principio es que la mera condición de inversor o accionista no otorga tal legitimación tal y como recuerda entre otras la STS de 30 de mayo de 2007 (JUR 2007, 199478) pues:

“la condición de inversor, o como dice el propio recurrente en su demanda, el interés colectivo en el funcionamiento correcto de los mercados de valores, tampoco atribuye legitimación activa al recurrente, pues nos encontramos ante el vago interés en la defensa de la legalidad respecto del que expresamente ha señalado el Tribunal Supremo, en las sentencias antes citadas, que no puede considerarse un interés legítimo en los términos del art 31, letra c) LRJPAC”.

Si la mera condición de inversor no otorga la legitimación habrá que analizar cuándo es posible que éste ostente un interés legítimo. En el caso de las OPAs de exclusión si los accionistas buscan la determinación de un precio más elevado por acción que el fijado por la sociedad, como en el caso analizado, la jurisprudencia viene admitiendo su legitimación (SAN de 22 de febrero de 2002; JUR 2002, 144269). Probablemente esta jurisprudencia volcada en las OPAS de exclusión justifique la omisión de la Audiencia Nacional sobre este particular.

4. El fondo del asunto.
Despejada la cuestión de la legitimación, corresponde analizar el argumento jurídico que sostenía la demanda de los dos inversores y que se encuentra en la base de la anulación de la autorización de la CNMV: el informe de valoración del precio de la acción (art. 34.5 de la LMV). Este informe debe indicar de forma detallada la propuesta de precio realizada, así como el método de valoración utilizado de entre los determinados en el art. 10 del RDOPAS. El método seleccionado por la entidad (“el descuento de flujo de caja”), es diverso al habitualmente utilizado (“el valor teórico contable”) y considerado adecuado por la CNMV. La utilización de este método habitual hubiera dado como resultado un valor por acción más elevado que el indicado en la OPA (10,29 euros frente a los 6 ofertados por la empresa).

Se indica además que el método de valoración manejado por la entidad, no solo no es habitual, sino que es configurado por el propio reglamento de OPAS como “residual”. A ello se une el cuestionamiento de la imparcialidad de la entidad emisora del citado informe (el Banco de Santander), dado que esta empresa era el Agente Global de la financiación de FCC, avalista de la OPA sobre FCC y asumía la función de intermediario y liquidador de la OPA. Por todo ello la sentencia recuerda que: “La Ley no prohíbe la prestación de servicios cuando exista conflicto de intereses. Sin embargo, cuando ese conflicto existe y se demuestra que la actuación llevada a cabo por la entidad prestadora de servicios (en este caso el informe del Banco de Santander) se presenta como discutida y discutible, la consecuencia jurídica ha de ser la de invalidar, por falta de objetividad y equidad y por no haberse actuado bajo el principio de protección al accionista minoritario, aquella actuación viciada, lo cual debió en este caso haber llevado a que la CNMV desautorizase la operación cuestionada” (FJ.5 in fine).

En definitiva, la valoración presentada por la entidad debió de ser cuestiona por la CNMV, tanto por el método utilizado para la determinación del valor de la acción, como la entidad encargada de elaborar el informe anterior.

5. La actuación exigida a la Administración en el caso discutido.
Partiendo del fallo de la sentencia comentada queda por determinar cuál era el comportamiento exigible a la CNMV en casos como el expuesto. Sobre este extremo nada se indica solo se ordena a la CNMV a “recalcular el precio equitativo en los términos fundamentados” (F.J.6). De conformidad con el propio RDOPAS, en aquello supuestos en los que el precio ofrecido por la entidad en una OPA de exclusión no es equitativo, como ha quedado demostrado en la sentencia analizada, la Administración podría, o bien no autorizar la operación, o haber fijado por si misma el precio equitativo durante el procedimiento de autorización, comunicando los criterios que hubiese utilizado en su determinación. Esta potestad está condicionada a que concurran algunas de las circunstancias establecidas en el art. 9.4 RDOPAS:

a) Que la cotización de los valores de la sociedad afectada en el periodo de referencia se haya visto afectada por el pago de un dividendo, una operación societaria o algún acontecimiento extraordinario que permita realizar una corrección objetiva del precio equitativo.

b) Que la cotización de los valores de la sociedad afectada en el periodo de referencia presentase indicios razonables de manipulación, que hubieran motivado la incoación de un procedimiento sancionador por la Comisión Nacional del Mercado de Valores por infracción de lo dispuesto en el artículo 83 ter de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, sin perjuicio de la aplicación de las sanciones correspondientes, y siempre que se hubiese notificado al interesado el correspondiente pliego de cargos.

c) Que el precio equitativo hubiera sido inferior al rango de cotización de los valores en el día de la adquisición determinante de dicho precio, en cuyo caso el precio de la oferta no podrá ser menor que el límite inferior de dicho rango.

El ejercicio de la facultad de modificación en todo caso, ha de ser excepcional y debe concretarse en un acuerdo motivado que será objeto de publicación en la página web de la CNMV. La modificación por parte de la CNMV del precio ofrecido por el oferente es un acto de trámite en el procedimiento autorizatorio, por lo que no es susceptible de impugnación separada, aunque si en el marco de la impugnación de la autorización de la OPA.

6. Conclusión.
El análisis de la sentencia de la Audiencia Nacional de 5 de abril de 2019, deja sobre la mesa un tema recurrente en los últimos años en nuestro país, ¿es real y efectiva la supervisión de la CNMV sobre estas operaciones del mercado de valores? ¿es un control meramente formal que no alcanza al contenido real de una operación de estas características?

El mero recuento de documentación exigida por la Ley para la autorización de una OPA de exclusión, no es sin duda la función que el TRLMV ha otorgado a la CNMV en este mercado. Como protector de los inversores y garante de los mercados, se le exige un papel más activo que el demostrado al menos hasta ahora en este tipo de operaciones. La pasividad actualmente exhibida por la CNMV puede poner en peligro uno de los pilares del derecho del mercado de valores: la confianza de los inversores.

Sentencia accesible en www.poderjudicial.es, ROJ: SAN 21106/2019 – ECLI: ES:AN:2019:1106.

El presente artículo se produce en el marco del Proyecto de investigación “La CNMV y la tutela del inversor minorista: explorando nuevas posibilidades”, DER 2015/67119-R (MINECO/FEDER).

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